【橡樹資本 霍華德 2022年 備忘錄 】輕鬆聊投資 CLEC投資理財教育學院 博文日期: January 21, 2022
值得閱讀的 投資備忘錄！
以下的附件是我從「 霍華德 2022年 備忘錄 」裡翻成中文 :
【賣光 】 -
由於我現在正處於撰寫備忘錄的第四個十年，有時我很想得出我應該退出的結論，因為我已經涵 蓋了所有相關主題。 然後一個新的備忘錄想法突然出現，帶來一個驚喜。 我在 2021 年 1 月的 備忘錄“有價值的東⻄”記錄了我在 2020 年與兒子安德魯一起生活和討論投資的時間，講述了一 次半真實的對話，我們在其中簡要討論了是否以及何時出售升值資產。 我突然想到，儘管銷售是 投資過程中不可避免的一部分，但我從未為此寫過完整的備忘錄。
基本理念
每個人都熟悉一句俗語，它應該捕捉到投資的基本主張:“低買高賣”。 這是大多數人看待投資 方式的陳腔爛調。 但是很少有重要的事情可以提煉成四個詞; 因此，“低買高賣”只不過是討論 一個非常複雜的過程的起點。
威爾·羅傑斯(Will Rogers)是 1920 年代和 30 年代的美國電影明星和幽默家，他提供了他可 能認為更全面的追求財富成功的路線圖:
不要賭博; 拿出你所有的積蓄，買一些好的股票，一直持有直到它上漲，然後賣掉。 如果不 漲，就別買了。
他的建議的不合邏輯清楚地表明，這句格言——就像許多其他格言一樣——實際上是多麼簡 單。 然而，不管細節如何，人們可能會毫無疑問地接受他們應該出售增值的投資。 但是這個基 本概念有多大幫助?
起源
我將在這裡寫的大部分內容都始於 2015 年的一份名為 Liquidity 的備忘錄。 當時投資界的熱門 話題是對市場提供的流動性下降的擔憂(當我說“市場”時，我指的是美國股市，但該說法具有廣 泛的適用性 )。 這通常歸因於 (a) 投資銀行在 2008-09 年全球金融危機中採取的措施和 (b) 沃 爾克規則，該規則禁止具有系統重要性的金融機構進行自營交易等風險活動 . 後者限制了銀行在 客戶想要出售時“定位”或購買證券的能力( James 補充說明:這限制了投資銀行幫市場創造流 動性。)
也許 2015 年的流動性比以前少，也許不是。 然而，放眼當天的事件，我在結束那份備忘錄時表 示我堅信(a)大多數投資者交易過多，對自己不利，以及(b)流動性不足的最佳解決方案是建 立長期投資組合 不依賴流動性取得成功。 長期投資者比那些短期投資者更有優勢(我認為後者 描述了當今大多數市場參與者)。 耐心的投資者可以忽略短期表現，長期持有，避免過高的交易 成本，而其他人則擔心下個月或下季度會發生什麼，因此過度交易。 此外，如果非流動性資產可 以低價購買，長期投資者可以利用這一優勢。
然而，就像投資中的許多事情一樣，僅僅持有說起來容易做起來難。 太多人將交易活動等同於 增加價值。 受 Andrew 所說的話的啟發，我在 Liquidity 中總結了這個想法:
當您發現一項具有長期復利潛力的投資時，最困難的事情之一就是要有耐心並保持您的頭寸，只 要根據預期回報和風險這樣做是有保證的。 投資者很容易被新聞、情緒、他們迄今為止賺了很多 錢的事實或對一個看似更有希望的新想法的興奮所推動。 當您查看圖表以發現 20 年來一直上漲 的東⻄時，請想想持有人不得不說服自己不出售的所有時間。
每個人都希望他們在 1998 年的第一天以 5 美元的價格收購了亞馬遜，因為它現在上漲了 660 倍，達到 3,304 美元。
但是，當 1999 年該股達到 85 美元(在不到兩年的時間裡上漲了 17 倍)時，誰能繼續持有 呢?(James 補充說明:所以這就是我們一直提的打死不賣就富有，但是如果你沒辦法做到漲了 17倍之後還能打死不賣，而且還可以知道堅信這家公司的未來是非常光明的，那你你就是沒有持 有個股的能力，那只好請你只投資指數基金就好。)
2001 年，當價格下跌 93% 至 6 美元時，那些堅持下去的人中誰能避免恐慌?到 2015 年底，當它達到 600 美元時，誰不會賣出，比 2001 年的低點高出 100 倍? 然而，任 何以 600 美元出售的人都只獲得了從該低點整體上漲的前 18%。
這讓我想起了我曾經和朋友一起去馬里布的時候，並提到據說 Rindge 家族在 1892 年以 300,000 美元或每英畝 22.50 美元的價格買下了整個地區——全部 13,330 英畝。 (今天顯然 價值數十億。)我的朋友說，“我想花 $30 萬美元買下整個 Malibu。” 我的回答很簡單:“當它 達到 $60萬 美元時，你會賣掉它。”
自從寫下《流動性》以來，我思考得越多，我就越相信人們出售投資的主要原因有兩個:因為它 們上漲和因為它們下跌。 你可能會說這聽起來很瘋狂，但真正瘋狂的是許多投資者的行為。
賣出，因為它上漲
在我們的業務中，“獲利”是一個聽起來很聰明的術語，用於銷售已經升值的東⻄。 要了解人們 為何參與其中，您需要深入了解人類行為，因為很多投資者的拋售都是出於心理動機。
簡而言之，大量拋售之所以發生，是因為人們喜歡他們的資產顯示收益的事實，他們擔心利潤會 消失。 大多數人投入大量時間和精力來避免後悔和尷尬等不愉快的感覺。 有什麼比眼睜睜地看 著巨額收益蒸發更能引起投資者自責的呢? 專業投資者在一個季度向客戶報告大贏家，然後必須 解釋為什麼下一個季度的持股價格等於或低於成本? 只有人類想要實現利潤以避免這些結果。 (James 說明: 這就是說明專業投資者，也是會賣出他們獲利的股票，因為他們不希望這一季
向大家報告我們在某個股票獲利，和下一季就報告說我們在這支股票下跌中虧損。所以換倉就沒有這種需要向投資者說明的困境。)
如果您出售增值資產，則將收益“記錄在案”，並且永遠無法逆轉。 因此，有些人認為出售贏家 是非常可取的——他們喜歡已實現的收益。 事實上，在非營利組織投資委員會的一次會議上，一 位成員建議他們應該警惕增加捐贈支出以應對收益，因為這些收益並未實現。 我很快指出，將已 實現收益視為比未實現收益更實際的通常是錯誤的(假設沒有理由懷疑未實現賬面價值的真實 性)。 是的，前者已經具體化了。 然而，實現的資本收益通常會被再投資，這意味著利潤—— 以及本金——被置於風險之中(James 說明:賣出後的資金，再選新股再投資的風險。)。 有 人可能會爭辯說，與目前被認為具有吸引力的資產的新投資相比，升值的證券更容易受到下跌的 影響，但這遠不能確定。
我並不是說投資者不應該出售增值資產並實現利潤。 但是，僅僅因為它們漲價了就賣掉它們肯 定是沒有意義的。
賣出，因為它是下來僅僅為了獲得收益而出售增值資產是錯誤的，僅僅因為它們下跌而出售它們更糟糕。 儘管如 此，我相信很多人都會這樣做。
雖然規則是“低買高賣”，但很明顯，許多人越是下跌，就越有動力出售資產。 事實上，正如持 續購買升值資產最終可以將牛市變成泡沫一樣，廣泛拋售下跌的資產也有可能將市場下跌變成崩 盤。 泡沫和崩盤確實會發生，證明投資者在兩個方向都助長了過度行為。
在我腦海中播放的電影中，典型的投資者以 100 美元的價格購買東⻄。 如果達到 120 美元，他 說，“我認為我做的不錯——我應該加碼，”如果達到 150 美元，他說，“現在我非常有信心—— 我會加倍。” 另一方面，如果跌至 90 美元，他說，“我將考慮增加頭寸以降低平均成本”，但在 75 美元時，他得出結論，在進一步降低平均成本之前，他應該重新確認他的論點。 他說，50 美 元，“我最好等塵埃落定後再買更多。” 在 20 美元時，他說:“感覺就像它會歸零; 讓我出去!”
就像那些害怕放棄收益的人一樣，許多投資者擔心讓損失複合。 他們可能擔心他們的客戶會說 (或者他們會對自己說):“在證券從 100 美元跌到 50 美元之後，什麼樣的跛子會繼續持有證 券? 每個人都知道這樣的下跌可能預示著進一步的下跌。 看——它發生了。”)
投資者真的會犯我所描述的那些行為錯誤嗎? 有很多軼事證據。 例如，研究表明，普通共同基金投資者的表現比普通共同基金差。 怎麼可能? 如果她只是保持自己的立場，或者如果她的錯 誤是非系統性的，那麼根據定義，普通基金投資者的表現與普通基金相同。 為了使研究結果發 生，投資者必須總體上減少他們在隨後表現更好的基金中的資本數量，並增加對繼續表現更差的基金的分配。 讓我換一種說法:平均而言，共同基金投資者傾向於賣出近期表現最差的基金(錯 過了潛在的複蘇機會)，以追逐表現最好的基金(參與他們的回報)。
我們知道，如上所述，“散戶投資者”往往是趨勢追隨者，因此他們的長期業績往往會受到影 響。 高手呢? 這裡的證據更加清晰:近幾十年來，向指數化和其他形式的被動投資的強大轉變 已經發生，原因很簡單，即主動投資決策經常是錯誤的。 當然，許多形式的錯誤促成了這一現 實。 然而，不管是什麼原因，我們必須得出結論，平均而言，活躍的專業投資者持有更多表現不 佳的股票，而較少持有表現出色的股票，和/或他們以高價買入過多並在低迷的價格賣出過多。 被動投資並沒有增長到覆蓋美國股票共同基金的大部分資本，因為被動投資的結果非常好; 我認 為這是因為主動管理太糟糕了。
早在 50 年前，當我在第一國⺠城市銀行工作時，潛在客戶常常會問:“你認為你可以在股票投 資組合中獲得什麼樣的回報?” 標準答案是 12%。 為什麼? “嗯，”我們說(如此簡單)，“股 市每年回報率約為 10%。 稍加努力，我們就能將其提高至少 20%。” 當然，正如時間所表明的 那樣，這不是事實。 “一點點努力”並沒有增加任何東⻄。 事實上，在大多數情況下，主動投資 會減損:大多數股票基金未能跟上指數，尤其是在收費之後。
最後的證明呢? 橡樹資本不良債務投資的基本要素——低價收購——源於賣家給我們的巨大機 會。 在經濟和市場危機期間，負面情緒達到高潮，導致許多投資者變得沮喪或恐懼並恐慌性拋 售。 只有當持有人以不合理的低價向我們出售時，才能實現像我們針對不良債務的結果。
卓越的投資主要包括利用他人犯下的錯誤。 顯然，因為價格低迷而出售商品是一個錯誤，可以 給買家帶來巨大的機會。
投資者何時應該賣出?
如果你不應該因為它們上漲而出售東⻄，而你不應該因為它們下跌而出售它們，那麼出售是否正 確? 正如我之前提到的，我描述了 2020 年 Andrew 和他的家人與南希和我住在一起時發生的討 論。 那段經歷確實具有巨大的價值——為這場流行病帶來了意想不到的一線希望。 迄今為止， 該備忘錄引起了我所有備忘錄讀者最強烈的反應。 這種反應可能歸因於(a)內容，主要與價值 投資有關; (b) 所提供的個人見解，尤其是我承認我需要與時俱進; 或 (c) 我作為附錄包含的重 新創建的對話。 最後一個是這樣的，部分是:
霍華德:嘿，我看到 XYZ 今年上漲了 xx%，並且以 xx 的市盈率出售。 您是否想獲得一些利 潤?
安德魯:爸爸，我告訴過你我不賣。 我為什麼要賣?
H:嗯，你可能會在這裡賣一些，因為(a)你漲了很多; (b) 你想把一些收益“記入賬本”，以 確保你不會全部歸還; (c) 在該估值下，它可能被高估且不穩定。 而且，當然，(d) 沒有人因獲 利而破產。
答:是的，但另一方面，(a)我是一個長期投資者，我不認為股票是可以交易的紙片，而是作 為企業所有權的一部分; (b) 公司仍有巨大潛力; (c) 我可以忍受短期的下行波動，這種波動的 威脅是創造股票機會的一部分。 最終，只有長期才是重要的。 (我們家有很多“a-b-c”。我想 知道安德魯從哪裡得到的。)
H:但如果它在短期內可能被高估，你不應該減持你的持股並把一些收益收入囊中嗎? 然後，如 果它下跌，(a)你已經限制了你的遺憾，並且(b)你可以在更低的價格買入。
A:如果我持有一家潛力巨大、發展勢頭強勁、管理一流的私營公司的股份，我絕不會因為有人 給我出高價而出售部分股份。 偉大的複利回報投資很難找到，所以賣出未來的成長股通常是錯誤 的。 此外，我認為預測一家公司的長期結果比預測短期價格走勢要簡單得多，而且在一個你堅信 不疑的領域中權衡一個決定是沒有意義的 僅限於低信念。 …
H:你沒有什麼時候開始銷售的嗎?
答:理論上有，但這在很大程度上取決於(a)基本面是否如我所願，以及(b)這個機會與其他 可用的機會相比如何，考慮到我對這個機會的高度舒適 。
像“沒有人為了獲利而破產”這樣的格言可能與那些為自己做兼職投資的人有關，但他們不應該在 專業投資中佔有一席之地。 出售當然有充分的理由，但與害怕犯錯、感到後悔和看起來很糟糕沒 有任何關係。 相反，這些原因應該基於投資前景——而不是投資者的心理——並且必須通過冷靜 的財務分析、嚴謹和紀律來確定。
斯坦福大學教授 Sidney Cottle 是 Benjamin Graham 和 David L. Dodd 的《證券分析》後期版 本的編輯，“價值投資的聖經”，包括我 56 年前在沃頓商學院讀到的版本。 出於這個原因，我把 這本書稱為“格雷厄姆、多德和科特爾”。 Sid 是 1970 年代第一國⺠城市銀行投資部的顧問，我 從未忘記他對投資的描述:“相對選擇的紀律”。 換句話說，投資者做出的大多數投資組合決策都 是相對選擇。
很明顯，相對考慮應該在任何出售現有資產的決定中發揮重要作用。
如果您的投資論點似乎不如以前有效和/或證明準確的可能性下降，那麼出售部分或全部股份可 能是合適的。
同樣，如果出現另一項似乎更有希望的投資——提供更高的風險調整後預期回報——減少或消除現有持股以為其騰出空間是合理的。
出售資產是一個絕不能孤立考慮的決定。 Cottle 的“相對選擇”概念強調了每次銷售都會產生收 益的事實。 你會怎麼處理他們? 你有什麼想法，你認為可能會產生更高的回報嗎? 切換到新投 資可能會錯過什麼? 如果你繼續持有投資組合中的資產而不是做出改變，你會放棄什麼? 或者 您可能不打算將收益再投資。 在這種情況下，持有現金收益比持有所售商品的情況更有可能使您 過得更好嗎? 此類問題與“機會成本”的概念有關，這是財務決策中最重要的概念之一。
換個角度來看，由於您認為未來會出現暫時性下跌，這將影響您的某個持股或整個市場，因此拋 售的想法如何? 這種方法存在真正的問題:
為什麼要出售您認為具有積極的長期未來的東⻄來為您預期的暫時性下跌做準備?
這樣做會引入另一種錯誤方式(其中有很多)，因為下跌可能不會發生。
伯克希爾哈撒韋公司副董事長查理芒格指出，出於市場時機考慮的拋售實際上給了投資者兩種錯 誤的方式:下跌可能發生，也可能不會發生，如果發生，你必須弄清楚何時 是時候買回了。
或者可能是三種方式，因為一旦你賣出，你還必須決定如何處理收益，同時等待下跌發生並重新進入。
通過過於頻繁地賣出來避免下跌的人可能會陶醉於自己的才華，而無法在由此產生的低點恢復頭 寸。 因此，即使是正確的賣家也可能無法完成任何具有持久價值的事情。
最後，如果你錯了並且沒有下降怎麼辦? 在這種情況下，您將錯過隨之而來的收益，要么永遠 不會回來，要么以更高的價格這樣做。
因此，出於市場時機的目的而出售通常不是一個好主意。 很少有機會這樣做會有利可圖，也很 少有人具備利用這些機會所需的技能。
在我結束這個話題之前，重要的是要注意出售的決定並不總是在投資經理的控制範圍內。 客戶 可以從賬戶和資金中提取資金，從而需要出售，而封閉式基金的有限生命週期可能要求管理人員 清算所持資產，即使它們還沒有成熟出售。 在這些條件下選擇出售什麼仍然可以基於經理對未來 回報的預期，但決定不出售不在經理的選擇範圍內。(James : 所以主動基金經理人的交易有時 候是不得不的，除了自身的操作之外還有被動被要求的出售與操作。)
持有多少是太多?
當然，有時基於相對選擇的想法出售一種資產以支持另一種資產是正確的。 但我們不能機械地 這樣做。 如果我們這樣做了，在合乎邏輯的極端情況下，我們會將所有資本投入到我們認為最好 的一項投資中。
幾乎所有投資者——即使是最好的投資者——都將他們的投資組合多樣化。 我們可能知道哪種 持有絕對是最好的，但我從未聽說過擁有單一資產投資組合的投資者。 他們可能會超重最愛以利 用他們認為自己知道的東⻄，但他們仍然會多樣化以防止他們不知道的東⻄。 這意味著他們進行 了次優化，可能會犧牲一些最大回報率機會。
這是我與安德魯重建的對話中的一個相關問題:
H:你經營一個集中的投資組合。 當你投資時，XYZ 是一個大頭寸，鑑於升值，今天它甚至更 大。 聰明的投資者集中投資組合併堅持利用他們所知道的東⻄，但他們分散持股並隨著事情的發 展而出售以限制他們不知道的潛在損害。 這個部位的增長難道不是讓我們的投資組合在這方面失 控嗎?
A:也許這是真的，這取決於你的目標。 但削減意味著根據我的自下而上的評估出售我覺得非常 舒服的東⻄，並轉向我感覺不太好或不太了解的東⻄(或現金)。 對我來說，擁有少量我強烈感 受的東⻄要好得多。 在我的一生中，我只會有一些好的見解，所以我必須最大限度地利用我所擁 有的少數。
所有專業投資者都希望為他們的客戶帶來良好的投資業績，但他們也希望自己獲得財務上的成 功。 業餘愛好者必須在他們的風險承受能力範圍內進行投資。 由於這些原因，大多數投資者 ——當然還有大多數投資經理的客戶——都無法避免對投資組合集中度的擔憂，從而容易受到不 利發展的影響。 這些考慮為限制個人資產購買規模和在他們升值時削減頭寸提供了正當理由。
投資者有時會將關於如何在投資組合中加權資產的決定委託給一個稱為投資組合優化的過程。 將有關資產類別的潛在回報、風險和相關性的輸入輸入計算機模型，得出具有最佳預期風險調整 回報的投資組合。 如果一項資產相對於其他資產升值，則可以重新運行該模型，它會告訴您買賣 什麼。 這些模型的主要問題在於，我們擁有的關於這三個參數的所有數據都與過去有關，但要獲 得理想的投資組合，模型需要準確描述未來的數據。 此外，模型需要風險的數字輸入，我絕對堅 持沒有一個數字可以完全描述資產的風險。 因此，優化模型不能成功地決定投資組合的行動。
底線:
我們應該根據我們對每項資產潛力的估計做出投資決策，
我們不應該僅僅因為價格上漲和頭寸膨脹就賣出，
可能有正當理由限制我們持有的頭寸規模，
但是沒有辦法科學地計算出這些限制應該是多少。
換句話說，減倉或拋售的決定完全取決於判斷。 . . 就像投資中其他重要的事情一樣。
賣出的最後一句話
大多數投資者試圖通過增持和減持特定資產和/或通過適時的買賣來增加價值。 雖然很少有人證 明有能力始終如一地正確地做這些事情(請參閱我在第 4 頁對主動管理的評論)，但每個人都可 以自由嘗試。 然而，有一個很大的“但是”。
對我來說很清楚的是，簡單地投資是迄今為止“最重要的事情”。 (有人應該用這個名字寫一本 書!)大多數積極管理的投資組合不會因為操縱投資組合權重或為市場時機而買賣而跑贏市場。 您可以嘗試通過參與此類陰謀來增加回報，但這些行動在最好的情況下不太可能奏效，在最壞的 情況下可能會阻礙。
大多數經濟體和公司受益於積極的潛在長期趨勢，因此大多數證券市場在大多數年份，當然在很 長一段時間內都會上漲。 作為美國運行時間最長的股票指數之一，標準普爾 500 指數在過去90 年的複合平均回報率估計為每年 10.5%。 這是驚人的表現。 這意味著 90 年前投資於標準普 爾 500 指數的 1 美元將增長到今天的大約 8,000 美元。
很多人都說過複利的奇妙之處。 例如，據報導，阿爾伯特·愛因斯坦將復利稱為“世界第八大奇 蹟”。 如果今天可以以每年 10.5% 的歷史複合回報率投資 1 美元，那麼它將在 50 年後增長到 147 美元。 有人可能會爭辯說，未來幾年的經濟增長將比過去慢，或者說在以前的時期比現在更 容易找到便宜的股票。 儘管如此，即使它的複合增長率僅為 7%，今天投資的 1 美元將在 50 年 內增長到超過 29 美元。 因此，如果他們只是迅速開始投資並避免通過交易篡改流程，那麼今天 進入成年期的人實際上可以保證在退休時得到很好的解決。
我喜歡我們這個時代最偉大的投資者之一比爾·米勒(Bill Miller)在他的 2021 年第三季度市場 信函中所說的方式:
在戰後時期，美國股市在 70% 左右的時間裡上漲。 . . 賠率遠不如這讓賭場老闆變得非常富 有，但大多數投資者試圖猜測 30% 的股票下跌時間，或者更糟糕的是花時間試圖衝浪，但無濟 於事，市場的季度漲跌波 . 正如我們最近在 2020 年大流行病的衰退中看到的那樣，股票的大部 分回報都集中在從極度悲觀或恐懼時期開始的急劇爆發中。 我們相信時間，而不是時機，是在股 市中積累財富的關鍵。
(2021 年 10 月 18 日。重點補充)
米勒所說的“突然爆發”是什麼? 2019 年 4 月 11 日，The Motley Fool 援引摩根資產管理公司 2019 年退休指南的數據顯示，在 1999 年至 2018 年的 20 年期間，標準普爾 500 指數的年回 報率為 5.6%，但您 如果你錯過了最好的 10 個日子(或大約 0.4% 的交易日)，你的回報率只 會是則為 2.0%，如果你錯過了最好的 20 個日子，你根本不會賺到任何錢。 過去，回報通常同 樣集中在少數幾天。 然而，過度活躍的投資者繼續跳進跳出市場，產生交易成本和資本利得稅， 並冒著錯過這些“突然爆發”的風險。
如前所述，投資者經常進行拋售，因為他們認為下跌迫在眉睫並且他們有能力避免下跌。 然 而，事實是，購買或持有——即使是在高價下——並經歷下跌本身遠非致命。 通常，每個市場高 點之後都會有一個更高的高點，畢竟，只有長期回報才是重要的。 通過考慮不周的拋售來減少市 場風險——因此未能充分參與市場的長期積極趨勢——是投資的一大罪過。 對於無故拋售已經下 跌的東⻄，將負面波動變成永久性損失並錯過長期復利的奇蹟，情況更是如此。
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當我第一次見到人們並且他們發現我從事投資業務時，他們經常問(尤其是在歐洲)“你交易什 麼?” 這個問題讓我毛骨悚然。 對我來說，“交易”意味著在猜測未來一小時、一天、一個月或一 個季度的價格走勢的基礎上，進出單個資產和整個市場。 我們在 Oaktree 不從事此類活動，而 且很少有人表現出將其做好的能力。
我們認為自己不是交易者，而是投資者。 在我看來，投資意味著根據對資產潛力的合理估計， 將資本投入資產，並從長期結果中受益。 Oaktree 確實僱用了稱為交易員的人，但他們的工作 包括實施投資組合經理根據資產基本面做出的長期投資決策。 Oaktree 沒有人相信他們可以通 過現在賣出並在干預性下跌後回購來賺錢或提升自己的職業生涯，而不是持有多年並在基本預期 得到證實時讓價值提升價格。
1995 年橡樹樹成立時，五位創始人——當時他們平均一起工作了 9 年——基於我們當時的成功 建立了一種投資理念。 六項原則之一表達了我們在買賣時嘗試把握市場時機的觀點:
因為我們不相信正確把握市場時機所需的預測能力，所以只要可以購買價格有吸引力的資產，我 們就會保持投資組合的充分投資。 對市場環境的擔憂可能會導致我們傾向於更具防禦性的投資、 增加選擇性或採取更加謹慎的行動，但我們從不採取行動籌集資金。 客戶聘請我們投資特定的市 場利基，我們絕不能不做我們的工作。 持有價格下跌的投資是不愉快的，但因為我們沒有購買我 們被雇用購買的東⻄而錯過回報是不可原諒的。
我們從未改變過我們投資理念的六項原則中的任何一項——包括這一原則——我們也沒有計劃這
樣做。
2022 年 1 月 13 日
法律信息和披露
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